Évaluation de startup

Introduction | Évaluation de startup : un cadre rigoureux pour valoriser l’incertitude

La startup est souvent perçue comme la promesse d’une valeur future plutôt que comme une valeur présente. Elle incarne l’innovation, la croissance rapide et la capacité à transformer une idée en succès économique. Pourtant, derrière cette image attractive, l’évaluation d’une start-up demeure l’un des exercices les plus complexes de la finance d’entreprise. Contrairement aux sociétés établies, elle ne repose ni sur des flux stabilisés, ni sur des références de marché parfaitement comparables, mais sur des trajectoires encore en construction.

On pourrait reformuler l’adage bien connu selon lequel « une startup ne vaut jamais pour ce qu’elle est aujourd’hui, mais pour ce qu’elle pourrait devenir ». Cette affirmation, souvent invoquée pour justifier des valorisations élevées, souligne surtout la difficulté centrale de l’exercice : traduire un potentiel incertain en une estimation économiquement cohérente, sans confondre ambition entrepreneuriale et création de valeur effective.

L’évaluation d’une start-up consiste ainsi à déterminer, à une date donnée, la valeur d’un projet entrepreneurial dont la substance économique est encore largement prospective. Elle intervient dans des contextes variés — levée de fonds, entrée d’un investisseur, structuration d’un portefeuille, réorganisation ou contentieux — et impose de combiner analyse stratégique, compréhension du modèle économique et rigueur financière. À la différence de l’évaluation d’entreprises matures, l’exercice repose moins sur l’extrapolation du passé que sur l’appréciation raisonnée de futurs possibles et de leur probabilité de réalisation.

Dès lors, une question centrale s’impose : comment évaluer une start-up de manière rigoureuse, sans réduire l’analyse à une mécanique financière fragile, ni céder à une surévaluation fondée exclusivement sur des comparaisons de marché ou des effets de mode ? Autrement dit, comment construire une évaluation défendable, cohérente avec le stade de développement de la société et adaptée à l’usage auquel elle est destinée ?

Le présent article propose un cadre structuré pour répondre à cette problématique. Après avoir clarifié ce que recouvre la notion de start-up d’un point de vue économique, il examine les principales approches et méthodologies d’évaluation mobilisées en pratique. Il aborde ensuite la question spécifique de l’évaluation d’un portefeuille de start-ups, avant de présenter des données de transactions à titre illustratif. L’analyse se conclut par une synthèse des enseignements clés et des limites inhérentes à cet exercice.

Cadre et définition économique de la startup

A. Définition économique, non marketing

Dans le langage courant, le terme startup est fréquemment utilisé pour désigner toute jeune entreprise innovante, souvent associée à la technologie, à la croissance rapide et à la levée de fonds. Cette acception, largement relayée par l’écosystème entrepreneurial et médiatique, demeure toutefois insuffisante dans un cadre d’évaluation économique. En pratique, ni l’âge de la société, ni son statut juridique, ni même son secteur d’activité ne permettent, à eux seuls, de qualifier une entreprise de startup au sens financier du terme.

D’un point de vue économique, une startup se définit avant tout par le niveau d’incertitude qui entoure sa capacité à générer des flux de trésorerie futurs soutenables. Elle se caractérise par un modèle économique encore en phase de validation, dont les hypothèses clés — traction commerciale, structure de coûts, scalabilité, avantages concurrentiels — ne sont pas pleinement stabilisées. La valeur de l’entreprise repose alors moins sur des performances observées que sur des anticipations de développement, dont la réalisation demeure incertaine.

Cette approche rejoint les travaux de référence en finance de l’évaluation, notamment ceux d’Aswath Damodaran, qui souligne que la distinction entre entreprises établies et entreprises émergentes repose avant tout sur la visibilité et la prévisibilité des flux futurs, plutôt que sur l’âge, la taille ou la rentabilité ponctuelle. Dans ce cadre, la startup apparaît comme une entité dont la valeur est largement conditionnée par des hypothèses prospectives, ce qui impose une prudence méthodologique accrue.

B. Startup, chiffre d’affaires et rentabilité : au-delà des agrégats comptables

Dans l’évaluation des startups, une confusion fréquente consiste à utiliser des indicateurs comptables — chiffre d’affaires ou EBITDA — comme des seuils implicites de maturité économique. Or, ces agrégats, pris isolément, ne permettent ni de qualifier une entreprise de startup au sens économique, ni de déterminer quel cadre méthodologique d’évaluation doit être appliqué. Ce qui distingue fondamentalement une startup d’une entreprise établie réside moins dans le niveau observé de revenus ou de rentabilité que dans la visibilité, la répétabilité et la prévisibilité des flux futurs, ainsi que dans la stabilité du modèle économique.

1. Le chiffre d’affaires : existence ≠ maturité

De nombreuses startups ne disposent pas d’EBITDA et n’affichent, lorsqu’elles en ont, qu’un chiffre d’affaires encore récent ou partiel. Dans ces situations, la question centrale n’est pas de savoir si des revenus existent, mais quelle est leur qualité économique.

Un chiffre d’affaires peut en effet provenir :

• De contrats pilotes ou proofs of concept ;
• De revenus non récurrents ;
• D’une politique commerciale agressive (pricing expérimental, remises fortes) ;
• D’une base client encore concentrée ;
• Ou d’un canal d’acquisition non stabilisé.

Ainsi, la simple présence de chiffre d’affaires ne constitue pas, en soi, une preuve de maturité. Dans un cadre d’évaluation, l’attention se porte prioritairement sur des éléments tels que la récurrence, la scalabilité, la concentration client, la dynamique de rétention et la capacité à convertir la croissance en marge. Tant que ces dimensions restent incertaines, l’entreprise conserve une nature fondamentalement prospective.

2. L’EBITDA positif : une startup peut le rester

« Une startup avec un EBITDA positif est-elle toujours une startup ?

La réponse est oui, potentiellement, et l’EBITDA positif ne suffit pas à lui seul à faire basculer l’entreprise dans la catégorie des sociétés établies. »

Plusieurs configurations l’illustrent :

• Une rentabilité peut être ponctuelle (effet de cycle, réduction temporaire du marketing, gel de recrutements) ;
• Une startup peut être rentable mais rester structurellement dépendante d’investissements futurs pour soutenir sa croissance(internationalisation, R&D, acquisition de clients, mise à l’échelle) ;
• Un EBITDA positif peut ne pas se traduire en cash-flow positif, notamment en présence d’un besoin en fonds de roulement, d’investissements importants ou d’une structure de coûts amenée à évoluer ;
• Enfin, l’EBITDA ne capte pas directement la fragilité du modèle : intensité concurrentielle, risque d’obsolescence, dépendance à une plateforme, incertitude réglementaire, etc.

En pratique, ce n’est donc pas l’EBITDA — positif ou négatif — qui détermine la nature “startup” d’une entreprise, mais le degré de stabilisation du modèle économique et la visibilité des flux futurs. Une startup cesse progressivement d’être une startup lorsque ses revenus deviennent répétables, ses marges soutenables, et ses flux prévisibles de manière suffisamment robuste pour que les méthodes d’évaluation classiques (notamment celles fondées sur des cash-flows plus observables)redeviennent pleinement pertinentes.

3. Le rôle central de l’incertitude et de l’optionnalité

L’incertitude constitue un élément structurant de la définition économique d’une startup. Elle porte à la fois sur la demande, sur la capacité d’exécution de l’équipe dirigeante, sur l’environnement concurrentiel et sur la soutenabilité du modèle économique à long terme. Cette incertitude n’est pas nécessairement négative ;elle est même souvent à l’origine du potentiel de création de valeur élevé associé aux startups. Toutefois, elle rend l’exercice d’évaluation particulièrement délicat.

Dans ce contexte, la valeur d’une startup intègre une dimension d’optionnalité stratégique importante. Les dirigeants disposent généralement d’une marge de manœuvre significative pour ajuster la trajectoire de l’entreprise : modification de l’offre, changement de cible clientèle, adaptation du modèle de revenus ou abandon de projets non rentables. Cette flexibilité managériale, largement absente dans les entreprises matures, constitue un facteur clé de valeur, mais également une source supplémentaire d’incertitude.

Les cadres d’analyse inspirés de la théorie des options réelles permettent précisément de formaliser cette optionnalité. Ils considèrent la startup non comme un actif générant des flux déterminés, mais comme un ensemble de décisions futures conditionnelles, dont la valeur dépend de la réalisation de certains événements. Cette approche, bien que plus complexe, s’avère particulièrement adaptée pour appréhender la nature économique des startups et éviter une sous-estimation ou une surévaluation fondée sur des hypothèses trop rigides.

4. Les stades de développement et leurs implications en matière d’évaluation

Afin de structurer l’analyse, il est courant de distinguer plusieurs stades de développement des startups, chacun impliquant des méthodes et des hypothèses d’évaluation spécifiques.

Sans prétendre à une classification exhaustive, on peut généralement identifier les phases suivantes :

• Pré-revenu, où l’entreprise dispose d’une technologie ou d’un concept validé, mais ne génère pas encore de chiffre d’affaires significatif ;
• Early revenue, caractérisée par l’apparition des premiers revenus, souvent irréguliers et non représentatifs d’un modèle stabilisé ;
• Growth, phase durant laquelle la croissance du chiffre d’affaires s’accélère, mais où la rentabilité reste incertaine ;
• Scale-up, marquée par une montée en puissance plus structurée, avec une meilleure visibilité sur les leviers économiques.

À mesure que la startup progresse dans ces stades, le degré d’incertitude diminue progressivement, sans toutefois disparaître totalement. Cette évolution conditionne le choix des méthodes d’évaluation, la pondération des scénarios et la place accordée aux références de marché. Une approche pertinente consiste à adapter les outils d’évaluation au stade de maturité de la société, plutôt que de chercher à appliquer uniformément une méthode standardisée.

5. Enjeux du cadre de définition pour l’évaluation

La clarification du cadre économique et de la définition de la startup constitue une étape préalable essentielle à toute évaluation. Elle permet d’éviter des erreurs fréquentes, telles que l’application prématurée de méthodes destinées aux entreprises établies ou, à l’inverse, une valorisation excessive fondée uniquement sur des comparaisons sectorielles peu pertinentes.

En définitive, reconnaître la startup comme un objet économique spécifique, caractérisé par l’incertitude, l’optionnalité et la non-linéarité des trajectoires de valeur, constitue la condition nécessaire à une évaluation rigoureuse. Ce cadre conceptuel sert de fondation aux méthodologies présentées dans la suite de cet article, qui visent à traduire ces caractéristiques en hypothèses financières cohérentes et défendables.

Approches et méthodologies d’évaluation des startups

A. Les limites des méthodes d’évaluation traditionnelles

Les méthodes classiques d’évaluation d’entreprise, telles que l’actualisation des flux de trésorerie (Discounted Cash Flow – DCF) ou l’approche par comparables boursiers, constituent des outils centraux de la finance d’entreprise. Toutefois, leur application aux startups se heurte à des limites structurelles, liées à la nature même de ces entreprises.

Le DCF repose sur l’estimation de flux futurs relativement prévisibles, issus d’un modèle économique stabilisé. Or, dans le cas des startups, les flux de trésorerie sont souvent inexistants, négatifs ou fortement volatils. Les hypothèses nécessaires à la construction d’un DCF — taux de croissance à long terme, marges cibles, structure de coûts, besoins en fonds de roulement — sont alors hautement spéculatives. Dans ce contexte, la valeur obtenue devient extrêmement sensible à de faibles variations de paramètres, réduisant la pertinence économique du résultat.

Les approches par comparables présentent également des faiblesses notables. Les startups diffèrent fortement entre elles en termes de modèle économique, de stade de maturité, de technologie et de contexte de marché. Les multiples observés lors de levées de fonds ou de transactions peuvent refléter des conditions spécifiques (conjoncture favorable, compétition entre investisseurs, stratégies de croissance externe) sans constituer des références généralisables. Leur utilisation non retraitée peut ainsi conduire à des valorisations déconnectées de la réalité économique du projet évalué.

Ces limites ne signifient pas que les méthodes traditionnelles doivent être exclues, mais qu’elles doivent être utilisées avec discernement, souvent à titre indicatif ou en complément d’approches plus adaptées à l’incertitude propre aux startups.

B. La méthode Venture Capital

La méthode Venture Capital (VC Method) est l’une des approches les plus couramment utilisées pour l’évaluation des startups en phase de levée de fonds. Elle repose sur une logique inversée par rapport aux méthodes classiques : la valeur de l’entreprise est déterminée à partir d’une estimation de sa valeur de sortie à un horizon donné, généralement lors d’une cession industrielle, d’une entrée en bourse ou d’un rachat par un fonds.

Cette méthode implique plusieurs étapes clés :

• Estimation de la valeur de sortie de la startup à un horizon donné ;
• Détermination du taux de rendement exigé par l’investisseur, reflétant le risque du projet ;
• Actualisation de la valeur de sortie pour obtenir la valeur actuelle ;
• Prise en compte de la dilution induite par les tours de financement successifs.

La méthode VC présente l’avantage de refléter la logique réelle des investisseurs en capital-risque, en intégrant explicitement le rendement attendu et le risque élevé associé aux startups. Toutefois, elle repose sur des hypothèses particulièrement sensibles, notamment en ce qui concerne la valeur de sortie et le taux de rendement exigé. Son utilisation requiert donc une justification rigoureuse des paramètres retenus et une cohérence avec le stade de développement de l’entreprise.

C. L’approche par scénarios

L’approche par scénarios vise à intégrer explicitement l’incertitude inhérente aux startups en modélisant plusieurs trajectoires de développement possibles. Plutôt que de chercher à déterminer une valeur unique, cette méthode repose sur l’identification de scénarios distincts — par exemple pessimiste, central et optimiste — auxquels sont associées des probabilités de réalisation.

Chaque scénario est construit à partir d’hypothèses cohérentes concernant :

• L’évolution du chiffre d’affaires ;
• La structure de coûts ;
• La capacité à atteindre une rentabilité ;
• les besoins de financement futurs ;
• Les conditions de sortie éventuelle.

La valeur de la startup est ensuite obtenue par la pondération des valeurs associées à chaque scénario. Cette approche permet de mieux refléter la distribution asymétrique des résultats possibles, caractéristique des startups, où une faible probabilité de succès élevé peut compenser un risque important de perte totale. Elle favorise également une transparence accrue des hypothèses et facilite le dialogue entre dirigeants, investisseurs et conseils.

D. Les options réelles : modéliser la flexibilité stratégique

Les méthodes inspirées de la théorie des options réelles constituent un cadre particulièrement pertinent pour l’évaluation des startups. Elles permettent de modéliser la flexibilité managériale et la capacité des dirigeants à adapter la trajectoire de l’entreprise en fonction de l’évolution de son environnement.

Dans cette perspective, une startup peut être assimilée à une option sur un projet futur, dont la valeur dépend de la réussite de certaines étapes clés : validation technologique, adoption par le marché, levée de fonds, expansion géographique. Les modèles d’options réelles, tels que les modèles de Black-Scholes-Merton ou les arbres binomiaux, permettent de valoriser ces possibilités d’expansion, d’abandon ou de report.

Bien que plus complexes à mettre en œuvre, ces approches offrent une lecture économique fine de la valeur des startups, en intégrant explicitement l’incertitude et la non-linéarité des trajectoires de création de valeur. Elles constituent souvent un complément analytique pertinent aux méthodes plus traditionnelles, plutôt qu’une alternative exclusive.

E. Références de marché : repères, non normes

Les données de marché issues de transactions ou de levées de fonds constituent des éléments de comparaison utiles dans l’évaluation des startups. Elles permettent de situer une entreprise par rapport à des pratiques observées et d’ancrer le raisonnement dans un environnement économique réel. Toutefois, leur utilisation requiert une interprétation prudente.

Les valorisations observées peuvent être influencées par de nombreux facteurs exogènes :abondance de liquidités, dynamique sectorielle, concurrence entre investisseurs ou effets de mode. De plus, les informations disponibles sont souvent partielles et ne reflètent pas nécessairement les conditions économiques exactes des transactions.

Dans ce contexte, les références de marché doivent être utilisées comme des repères plutôt que comme des normes automatiques. Leur rôle est d’éclairer le jugement de l’évaluateur, non de s’y substituer. Une évaluation rigoureuse suppose de retraiter ces données à la lumière des spécificités propres à la startup considérée, notamment en termes de maturité, de modèle économique et de profil de risque.

F. Simulation Monte Carlo

La simulation Monte Carlo est utilisée pour modéliser des distributions de résultats possibles en introduisant l’aléa sur les facteurs clés (croissance, marges, taux discount, taux de conversion, etc.). Elle permet de générer une distribution de valeurs possibles plutôt qu’une seule valeur déterministe, ce qui est particulièrement pertinent pour des projets incertains comme les startups. Cette approche est souvent utilisée en combinaison avec des modèles de flux de trésorerie projetés ou des options réelles, et permet de capturer la variabilité intrinsèque des paramètres.

En pratique, on génère un grand nombre de trajectoires (ex : 10’000 simulations) avec des distributions probabilistes pour les facteurs clés, puis on observe la distribution des valeurs issues de ces simulations pour en tirer des mesures statistiques (médiane, percentiles, espérance, risque). La simulation Monte Carlo peut être considérée comme une méthode d’évaluation dans un cadre probabiliste robuste.

G. Story-telling / Narrative Value

On ne valorise pas une startup « par magie narrative », mais le récit structuré influence la perception du risque, l’alignement des hypothèses, et l’estimation des probabilités de scénario.

 Dans la pratique des investisseurs et des levées de fonds :

• Un fondateur qui raconte une vision cohérente, plausible, structurée rend les hypothèses plus facilement intégrables dans un modèle financier ;
• Un bon storytelling facilite l’acceptation des hypothèses de croissance, les probabilités assignées aux scénarios, et l’ajustement des taux de rendement exigés.

On peut donc considérer que la force du récit influe indirectement sur la valorisation via les paramètres du modèle (scénarios, taux d’actualisation, probabilités) plutôt que comme une “méthode autonome”. Cette dimension narrative est reconnue comme un facteur clé dans les processus de financement, notamment en early-stage.

H. L’approche patrimoniale par l’actif net comptable (ANC)

L’approche patrimoniale, fondée sur l’actif net comptable (ANC), consiste à apprécier la valeur d’une société à partir de la différence entre la valeur comptable de ses actifs et celle de ses dettes. Elle repose sur une logique statique et bilancielle, historiquement utilisée pour l’évaluation d’entreprises à forte intensité d’actifs ou dans des contextes de liquidation, de restructuration ou de transmission patrimoniale.

Appliquée aux startups, cette approche apparaît, à première vue, peu adaptée. En effet, l’essentiel de la valeur d’une startup réside généralement dans des éléments immatériels — technologie, savoir-faire, équipe, base utilisateurs ou potentiel de croissance — qui sont soit absents du bilan, soit comptabilisés à des valeurs très inférieures à leur substance économique. De nombreuses startups présentent ainsi un actif net comptable faible, voire négatif, alors même que leur valeur économique potentielle peut être significative.

Pour autant, l’ANC ne doit pas être systématiquement écarté du champ de l’évaluation des startups. Utilisé avec discernement, il peut constituer un repère patrimonial utile, en particulier dans des contextes spécifiques.

I. Autres méthodes d’évaluation spécifiques aux startups

En complément des approches précédentes, plusieurs méthodes ont été développées spécifiquement pour répondre aux contraintes des startups, en particulier aux stades précoces de développement. Ces méthodes, souvent plus qualitatives, visent à fournir des ordres de grandeur lorsque les données financières sont limitées.

1. First Chicago Method

La First Chicago Method combine une approche par scénarios avec une logique d’actualisation. Elle repose sur la définition de plusieurs trajectoires possibles — généralement un scénario favorable, un scénario central et un scénario défavorable — auxquelles sont associées des probabilités de réalisation. La valeur de la startup est obtenue par la pondération des valeurs associées à chaque scénario. Cette méthode permet de capturer la forte asymétrie des résultats propres aux startups et constitue un pont entre les approches déterministes et probabilistes.

2. Scorecard Method

La Scorecard Method repose sur une comparaison qualitative de la startup avec des transactions ou levées de fonds observées sur un marché donné. Elle consiste à ajuster une valorisation de référence en fonction de critères tels que la qualité de l’équipe, la taille du marché, la technologie, la concurrence ou le stade de développement. Cette méthode est principalement utilisée en phase d’amorçage et vise à introduire une forme de discipline comparative lorsque les données financières sont insuffisantes.

3. Berkus Method

La méthode de Berkus est une approche simplifiée, conçue pour les startups très précoces, souvent sans chiffre d’affaires. Elle attribue une valeur à différents facteurs clés de succès — idée, technologie, équipe, traction, partenariats — dans des limites prédéfinies. Bien que rudimentaire, cette méthode permet d’encadrer les discussions de valorisation en early-stage et d’éviter des estimations totalement arbitraires.

4. Risk Factor Summation Method

La Risk Factor Summation Method consiste à partir d’une valorisation de base, puis à l’ajuster en fonction d’une série de facteurs de risque identifiés: risque technologique, risque de marché, risque réglementaire, risque d’exécution, risque financier, etc. Chaque facteur entraîne une majoration ou une minoration de la valeur initiale. Cette méthode met l’accent sur l’identification structurée des risques et favorise une approche analytique, bien que qualitative, de l’évaluation.

Évaluation d’un portefeuille de start-ups

L’évaluation d’un portefeuille de start-ups diffère fondamentalement de l’évaluation d’une start-up prise isolément. Elle ne consiste pas à additionner mécaniquement des valeurs individuelles, mais à construire une lecture agrégée, structurée et prudente d’un ensemble de participations hétérogènes, exposées à des risques différents et à des horizons de création de valeur variables.

Cette problématique se rencontre notamment dans le cadre de fonds d’investissement, de holdings d’innovation, de family offices ou de sociétés industrielles détenant un portefeuille de participations minoritaires. Elle implique une approche méthodologique spécifique, intégrant à la fois la diversité des trajectoires individuelles et la logique de portefeuille.

A. Spécificités de l’évaluation en portefeuille

Un portefeuille de start-ups présente plusieurs caractéristiques qui complexifient l’exercice d’évaluation :

• Hétérogénéité des stades de développement : les sociétés peuvent se situer à des phases très différentes (pré-revenu, early revenue, growth, scale-up) ;
• Asymétrie des distributions de valeur : une minorité de participations concentre généralement l’essentiel de la création de valeur potentielle, tandis qu’une part significative peut ne jamais atteindre la rentabilité ;
• Corrélation imparfaite des risques : les risques technologiques, sectoriels ou géographiques ne sont pas nécessairement indépendants ;
• Illiquidité structurelle : les participations ne sont généralement pas librement cessibles, et les horizons de sortie sont incertains.

Ces éléments rendent inopérante toute approche simplifiée fondée sur une moyenne ou une valeur unique.

B. Segmentation préalable du portefeuille

Toute évaluation rigoureuse d’un portefeuille de start-ups débute par une segmentation structurée des participations. Cette étape vise à regrouper les sociétés selon des critères économiquement pertinents, afin d’adapter les méthodes d’évaluation à leur profil spécifique.

Les critères de segmentation les plus couramment utilisés incluent :

• Le stade de développement ;
• Le secteur d’activité ;
• Le niveau de maturité technologique ;
• La géographie ;
• Le modèle économique (SaaS, plateforme, deeptech, biotech, etc.).

Cette segmentation permet d’éviter l’application uniforme d’une même méthode à des sociétés aux caractéristiques fondamentalement différentes.

C. Choix des méthodes d’évaluation par catégorie

Une fois le portefeuille segmenté, les méthodes d’évaluation sont sélectionnées par catégorie de participations, en fonction de leur degré de maturité, de la nature du modèle économique et de la disponibilité des données. L’objectif n’est pas d’appliquer une méthode unique à l’ensemble des sociétés, mais de mobiliser des approches complémentaires, cohérentes avec les caractéristiques économiques de chaque segment.

À titre indicatif :

• Les startups à un stade très précoce peuvent être évaluées à l’aide de méthodes qualitatives ou probabilistes, telles que les approches par scénarios ou certaines méthodes spécifiques à l’amorçage ;
• Les sociétés en phase de croissance peuvent faire l’objet d’approches combinant scénarios, références de marché et méthode Venture Capital ;
• Les participations plus matures peuvent intégrer, avec prudence, des projections économiques plus structurées.

Indépendamment du stade de développement, les méthodes inspirées de la théorie des options réelles peuvent être mobilisées dès lors que la valeur dépend de décisions futures conditionnelles — telles que des choix d’expansion, de refinancement, de pivot stratégique ou d’abandon. Elles permettent de modéliser la flexibilité managériale et la non-linéarité des trajectoires de valeur, caractéristiques fréquentes des startups et de leurs portefeuilles.

Cette approche vise non pas à créer une homogénéité artificielle, mais à garantir une cohérence méthodologique, tout en tenant compte de l’incertitude et de l’optionnalité propres à chaque participation.

D. Articulation entre valeur comptable et valeur économique

Dans une logique de portefeuille, l’évaluation ne se limite pas à la détermination d’une valeur économique prospective. Elle suppose également une lecture croisée avec la valeur comptable des participations, notamment à travers :

• La valeur d’entrée ;
• La valeur comptable résiduelle ;
• Et, le cas échéant, l’actif net comptable des sociétés sous-jacentes.

Cette articulation permet :

• D’identifier les écarts significatifs entre valeur comptable et valeur estimée ;
• De distinguer les participations dont la valeur repose principalement sur des actifs identifiables de celles dont la valeur est essentiellement optionnelle ;
• Et d’apprécier la robustesse globale du portefeuille.

E. Agrégation des valeurs et prise en compte du risque global

L’agrégation des valeurs individuelles doit être réalisée avec prudence. La simple addition des valeurs estimées peut conduire à une surévaluation du portefeuille, en particulier si les risques sont corrélés ou si les hypothèses de succès sont excessivement optimistes.

Plusieurs ajustements peuvent être envisagés :

• Application de pondérations probabilistes ;
• Prise en compte de la corrélation des risques sectoriels ou technologiques ;
• Intégration de décotes de liquidité ou de concentration ;
• Analyse de scénarios agrégés au niveau du portefeuille.

Cette approche permet de passer d’une somme de valeurs individuelles à une valeur de portefeuille économiquement cohérente.

F. Lecture dynamique et pilotage du portefeuille

Enfin, l’évaluation d’un portefeuille de start-ups ne constitue pas un exercice ponctuel, mais un outil de pilotage. La mise à jour régulière des hypothèses, des scénarios et des probabilités permet :

• De suivre l’évolution du profil de risque ;
• D’identifier les participations créatrices de valeur ;
• De décider d’arbitrages, de renforcements ou de sorties.

Dans cette perspective, l’évaluation devient un instrument d’aide à la décision stratégique, au service d’une gestion active et disciplinée du portefeuille.

Exemples de levées de fonds (France & Suisse)

Benchmarks européens de valorisation des startups : multiples de chiffre d’affaires observés lors des levées de fonds (2025)

Mots du dirigeant

« L’évaluation des start-ups demeure un exercice délicat, souvent tiraillé entre la rigueur financière et la projection d’un futur encore incertain. À travers cet article, l’objectif n’était pas de proposer une méthode universelle ou une formule simplifiée, mais de rappeler que l’évaluation est avant tout un raisonnement structuré, fondé sur des hypothèses explicites, adaptées au contexte et au stade de développement de chaque société.

Dans un environnement où les effets de mode, les comparaisons rapides et les discours promotionnels peuvent parfois prendre le pas sur l’analyse économique, il nous paraît essentiel de réaffirmer une approche disciplinée de la valeur. Évaluer une start-up, ou un portefeuille de start-ups, consiste moins à prédire un avenir que personne ne connaît qu’à encadrer l’incertitude, à identifier les leviers de création de valeur et à apprécier de manière lucide les risques associés.

Cette exigence méthodologique est au cœur de notre pratique chez Hectelion. Elle guide aussi bien nos travaux d’évaluation que notre accompagnement des dirigeants, investisseurs et institutions confrontés à des décisions structurantes. Nous sommes convaincus qu’une évaluation bien construite ne prétend pas dire « ce que vaut une société », mais éclaire les choix stratégiques en apportant une lecture économique cohérente, argumentée et défendable.»

Conclusion : l’évaluation comme outil d’aide à la décision

L’évaluation des start-ups repose sur des fondements distincts de ceux des entreprises établies. Elle se caractérise par un niveau élevé d’incertitude, une forte optionnalité stratégique et une absence fréquente de flux historiques stabilisés. Dans ce contexte, aucune méthode ne saurait, à elle seule, capturer l’ensemble de la valeur économique d’un projet entrepreneurial.

L’article a d’abord rappelé la nécessité de définir la startup selon une approche économique, et non marketing, en mettant en évidence le rôle central de la visibilité des flux futurs, de la récurrence des revenus et de la stabilisation progressive du modèle économique. Il a montré que des indicateurs tels que le chiffre d’affaires ou l’EBITDA, pris isolément, ne suffisent pas à qualifier la maturité d’une société.

Les principales méthodologies d’évaluation mobilisées en pratique ont ensuite été analysées : méthodes traditionnelles, méthode Venture Capital, approches par scénarios, options réelles, simulations de Monte Carlo, références de marché et méthodes spécifiques à l’amorçage. L’accent a été mis sur leur complémentarité, chacune apportant un éclairage partiel sur la valeur dans des contextes différents.

 Une attention particulière a été portée à l’évaluation d’un portefeuille de start-ups, qui ne peut se réduire à l’addition de valeurs individuelles. La segmentation préalable, le choix différencié des méthodes, l’articulation entre valeur comptable et valeur économique, ainsi que la prise en compte du risque global et de la corrélation des trajectoires, constituent des étapes clés pour parvenir à une estimation cohérente au niveau agrégé.

Enfin, les données de levées de fonds observées en France et en Suisse ont permis d’illustrer concrètement la diversité des situations et des niveaux de financement selon les secteurs, les stades de développement et les contextes de marché, tout en rappelant les limites inhérentes à l’utilisation de références transactionnelles.

En définitive, l’évaluation des start-ups doit être envisagée comme un outil d’aide à la décision, et non comme une vérité absolue. Elle gagne en pertinence lorsqu’elle combine rigueur méthodologique, compréhension stratégique et humilité face à l’incertitude, au service d’une lecture économique éclairée et responsable de la création de valeur. 

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‍Auteur

Aristide Ruot, Ph.D

Fondateur | Directeur général

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